第九章 资本成本和资本结构
中央财经大学 杨毓玫教授
一、考场提示
本章重点、难点内容：资本成本的计算；经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的计算与应用；融资的每股盈余分析与最佳资本结构的含义；边际资金成本的计算；经营杠杆、财务杠杆的计算及说明的问题；每股盈余无差别点的计算和应用。
二、重点、难点学习
(一)资本成本的计算
(二)经营杠杆
(1)经营杠杆系数计算。
企业经营风险的大小常常使用经营杠杆来衡量，经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是企业计算利息和所得税之前的盈余变动率与销售额变动率之间的比率。其计算公式为：
第一，它体现了利润变动和销量变动之间的变化关系；
第二，经营杠杆系数越大，经营杠杆作用和经营风险越大；
第三，固定成本不变，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，反之，则相反；
第四，当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无穷大。
企业一般可通过增加销售额，降低单位变动成本和固定成本等措施来降低经营杠杆和经营风险。
(3)控制经营杠杆的途径。
企业一般可以通过增加销售金额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆率下降，降低经营风险。
(三)财务杠杆
(1)财务杠杆的含义。
企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。于是利润增大时，每一元利润所负担的利息就会相对地减少，从而给投资者收益带来更大幅度的提高。这种债务对投资者收益的影响称作财务杠杆。
(2)财务杠杆系数的计算及其说明的问题。
财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算公式为：
财务杠杆系数可说明的问题如下：
①财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股盈余的增长幅度。
②在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股盈余(投资者收益)也越大。
(3)控制财务杠杆的途径。
负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。
(四)总杠杆
1.通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆的作用程度，可用总杠杆系数表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，其计算公式为：
财务杠杆系数可说明的问题如下：
①财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股盈余的增长幅度。
②在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股盈余(投资者收益)也越大。
(3)控制财务杠杆的途径。
负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。
(四)总杠杆
1.通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆的作用程度，可用总杠杆系数表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，其计算公式为：
2.意义：首先，从中能够估计出销售额变动对每股盈余造成的影响。其次，可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。
三、典型例题评析
1、假设其他因素不变，销售量超过盈亏临界点以后，销售量越大则经营杠杆系数越小。()(1999年)
[答案]√
[解析]在销售额处于盈亏临界点前的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递增；在销售额处于盈亏临界点后的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递减；当销售额处于盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无穷大。
2、某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通股800万股和平均利率为10%的3，000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4，000万元，预期投产后每年可增加营业利润(息税前盈余)400万元。该项目备选的筹资方案有三个：
(1)按11%的利率发行债券；
(2)按面值发行股利率为12%的优先股；
(3)按20元／股的价格增发普通股。
该公司目前的息税前盈余为1，600万元；公司适用的所得税率为40%；证券发行费可忽略不计。
要求：
(1)计算按不同方案筹资后的普通股每股收益(填列答题卷的"普通股每股收益计算表")。
(2)计算增发普通股和债券筹资的每股(指普通股，下同)收益无差别点(用营业利润表示，下同)，以及增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点。
(3)计算筹资前的财务杠杆和按三个方案筹资后的财务杠杆。
(4)根据以上计算结果分析，该公司应当选择哪一种筹资方式?理由是什么?
(5)如果新产品可提供1，000万元或4，000万元的新增营业利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择哪一种筹资方式?(2000年)
[答案]
(1)计算普通股每股收益：
(2)每股收益无差别点的计算：
债券筹资与普通股筹资的每股收益无差别点：
[(EBIT一300-4，000×11%)×0.6]÷800=[(EBIT一300)×0.6]÷1，000
EBIT=2，500(万元)
优先股筹资与普通股筹资的每股收益无差别点：
[(EBIT一300)×0.6-4，000×12%]÷800=[(EBIT一300)×0.6]÷1，000
EBIT=4，300(万元)
(3)财务杠杆的计算：
筹资前的财务杠杆=1，600／(1，600-300)=1.23
发行债券筹资的财务杠杆=2，000／(2，000-300-4，000×11%)=1.59
优先股筹资的财务杠杆=2，000／(2，000-300-4，000×12%／0.6)=2.22
普通股筹资的财务杠杆=2，000／(2，000-300)=1.18
(4)该公司应当采用增发普通股筹资。该方式在新增营业利润400万元时，每股收益较
高、风险(财务杠杆)较低，最符合财务目标。
(5)当项目新增营业利润为1，000万元时应选择债券筹资方案。
(6)当项目新增营业利润为3，000万元时应选择债券筹资方案。
四、思考与学习
1、3种资金成本(个别、加权、边际)计算，分析决策。
2、三个杠杆(经营、财务、总)计算，分析决策。
3、最优资本结构确定，两种方法：每股收益无差别点法，加权平均资金成本最低法。
