第九节、资产组合理论 

　　（一）资产组合理论的应用 
　　马克威茨(Harry．M．Maikowitz，1952)的投资组合理论（Portfoliotheory)为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的思想基础和一整套分析体系，其对现代投资管理实践的影响主要表现在以下4个方面： 

　　1．马克威茨首次对风险和收益这两个投资管理中的基础性概念进行了准确的定义，从此，同时考虑风险和收益就作为描述合理投资目标缺一不可的两个要件(参数)。 

　　在马克威茨之前，投资顾问和基金经理尽管也会顾及风险因素，但由于不能对风险加以有效的衡量，也就只能将注意力放在投资的收益方面。马克威茨用投资回报的期望值(均值)表示投资收益(率)，用方差(或标准差)表示收益的风险，解决了对资产的风险衡量问题，并认为典型的投资者是风险回避者，他们在追求高预期收益的同时会尽量回避风险。据此马克威茨提供了以均值一方差分析为基础的最大化效用的一整套组合投资理论。 

　　2．投资组合理论关于分散投资的合理性的阐述为基金管理业的存在提供了重要的理论依据。 

　　在马克威茨之前，尽管人们很早就对分散投资能够降低风险有一定的认识，但从未在理论上形成系统化的认识。 

　　投资组合的方差公式说明投资组合的方差并不是组合中各个证券方差的简单线性组合，而是在很大程度上取决于证券之间的相关关系。单个证券本身的收益和标准差指标对投资者可能并不具有吸引力，但如果它与投资组合中的证券相关性小甚至是负相关，它就会被纳入组合。当组合中的证券数量较多时，投资组合的方差的大小在很大程度上更多地取决于证券之间的协方差，单个证券的方差则会居于次要地位。因此投资组合的方差公式对分散投资的合理性不但提供了理论上的解释，而且提供了有效分散投资的实际指引。 

　　3．马克威茨提出的“有效投资组合”的概念，使基金经理从过去一直关注于对单个证券的分析转向了对构建有效投资组合的重视。 

　　自50年代初，马克威茨发表其著名的论文以来，投资管理已从过去专注于选股转为对分散投资和组合中资产之间的相互关系上来。事实上投资组合理论已将投资管理的概念扩展为组合管理。从而也就使投资管理的实践发生了革命性的变化。 

　　4．马克威茨的投资组合理论已被广泛应用到了投资组合中各主要资产类型的最优配置的活动中，并被实践证明是行之有效的。

　　(二)投资组合理论在应用上的问题 
　　马克威茨的投资组合理论不但为分散投资提供了理论依据，而且也为如何进行有效的分散投资提供了分析框架。但在实际运用中，马克威茨模型也存在着一定的局限性和困难： 

　　1．马克威茨模型所需要的基本输入包括证券的期望收益率、方差和两两证券之间的协方差。当证券的数量较多时，基本输入所要求的估计量非常大，从而也就使得马克威茨的运用受到很大限制。因此，马克威茨模型目前主要被用在资产配置的最优决策上。 

　　2．数据误差带来的解的不可靠性。马克威茨模型需要将证券的期望收益率、期望的标准差和证券之间的期望相关系数作为已知数据作为基本输入。如果这些数据没有估计误差，马克威茨模型就能够保证得到有效的证券组合。但由于期望数据是未知的，需要进行统计估计，因此这些数据就不会没有误差。这种由于统计估计而带来的数据输入方面的不准确性会使一些资产类别的投资比例过高而使另一些资产类别的投资比例过低。 

　　3．解的不稳定性。马克威茨模型的另一个应用问题是输人数据的微小改变会导致资产权重的很大变化。解的不稳定性限制了马克威茨模型在实际制定资产配置政策方面的应用。如果基于季度对输人数据进行重新估计，用马克威茨模型就会得到新的资产权重的解，新的资产权重与上一季度的权重差异可能很大。这意味着必须对资产组合进行较大的调整，而频繁的调整会使人们对马克威茨模型产生不信任感。 

　　4．重新配置的高成本。资产比例的调整会造成不必要的交易成本的上升。资产比例的调整会带来很多不利的影响，因此正确的政策可能是维持现状而不是最优化。 

　　第十节、资本资产定价模型的含义及基本假设 

　　(一)资本资产定价模型的含义 
　　资本资产定价模型(Capitalassetpricingmodel，简称CAPM)是关于在均衡条件下风险与预期收益率之间关系，即资产定价的一般均衡理论。 

　　所谓“均衡”是指所有价格调整过程都不会继续进行的一种状态。资本市场达到均衡时有如下特性：证券的价格使得对每种证券的需求量与供给量相等；无风险利率会调整到使市场对资金的借贷量相等；市场组合，即切点投资组合，是由市场上所有证券组成的组合。在这个证券组合中，投资于每一证券上的比例等于其市值占整个市场价值的比例。 

　　(二)CAPM模型的基本假设 
　　CAPM模型的导出需要依赖一定的假设。这些假设忽略了现实生活中的各种复杂现象，大大简化了模型的建立过程，有利于帮助人们透过现象看本质。CAPM模型的主要假设有： 

　　1． 投资者是风险回避者，并以期望收益率和风险(用方差或标准差衡量)为基础选择投资组合；  

　　2．投资者可以以相同的无风险利率进行无限制的借贷； 

　　3．所有投资者的投资均为单一投资期，投资者对证券的回报率的均值、方差以及协方差具有相同的预期； 

　　4．资本市场是均衡的； 

　　5．市场是完美的，无通货膨胀，不存在交易成本和税收引起的现象